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Il meccanismo di finanziamento degli Stati e i rimedi europei per far fronte alla crisi economica dei paesi colpiti da Covid-19

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Di fronte allo shock esogeno causato dalla pandemia Covid-19, le economie europee, indebolite nel loro tessuto reale e prive degli strumenti necessari per far fronte ad esigenze del tutto straordinarie, si sono adoperate, a mezzo di task force a supporto dei relativi capi di stato e di governo, nella ricerca di nuove soluzioni finanziare nel contesto europeo.

 

Per riuscire ad entrare nel vivo delle questioni di merito è necessario fare un passo indietro.

La domanda preliminare da porsi è: “Come sono soliti finanziarsi gli Stati per sostenere manovre espansive e immettere liquidità nel sistema?”

 

Lo Stato italiano, così come tutti gli altri, si finanzia attraverso l’emissione di titoli di debito pubblico (cd: titoli di stato), non essendo più possibile l’emissione di propria moneta.

I titoli di stato più comunemente emessi dal Dipartimento del Tesoro (Ministero dell’Economia e delle Finanze) sono i Buoni del Tesoro Poliennali (BTP), titoli di debito a medio-lungo termine con cedola fissa posticipata e pagata semestralmente.

I BTP possono essere emessi con scadenze pari a 3, 5, 7,10, 15, 20, 30 e 50 anni.

Emettere titoli di Stato significa aumentare il proprio debito pubblico attraverso un’operazione di attualizzazione, ossia finalizzata ad ottenere liquidità in data 0 per restituirla alla data di scadenza del titolo obbligazionario.

Oltre l’obbligo di restituzione, i titoli di stato rappresentano una voce di costo per il bilancio statale.

Ogni titolo obbligazionario, infatti, presenta un tasso di interesse annuo.

Se dal punto di vista del buyer (risparmiatori privati, banche, fondi di investimento ecc.), questo rappresenta il tasso di rendimento del titolo di Stato acquisito, dal punto di vista del seller (lo Stato), determina il costo dell’emissione.

Il tasso di rendimento dipende dal tasso di rischio di credito (o rischio emittente) e quindi dall’astratta eventualità che il Tesoro possa risultare inadempiente nel pagamento delle cedole o nel rimborso del capitale.

Ad oggi il tasso “r” di rendimento di un BTP è di 1,7%.

Indicatore principe dell’attuale rischio di credito del Tesoro italiano è lo spread, cioè il differenziale tra il tasso di rendimento di un BTP italiano ed un BUND tedesco (titolo di riferimento in quanto è ritenuto il meno rischioso).

L’attuale rendimento di un BUND è negativo, -0,3%.

Considerando che un punto base dello spread equivale allo 0,01%, con la semplice operazione matematica di calcolo della differenza fra i due rendimenti, riusciamo a capire il motivo per cui l’attuale spread ammonta a 200 punti base.

 

Dopo questa breve e semplificata parentesi introduttiva, proviamo ora a immaginarci uno scenario in cui uno stato come l’Italia dovesse far fronte alla crisi utilizzando solo propri strumenti.

La proiezione sarebbe tanto semplice quanto drammatica. Aumentare a dismisura il proprio debito attraverso l’emissione di propri titoli, comporterebbe infatti un innalzamento decisivo del rischio di credito, il che determinerebbe a sua volta un innalzamento netto dei tassi di interesse (e quindi del relativo spread). Con inevitabili ripercussioni sulla valutazione delle agenzie di rating.

Tutto ciò a spese dei possessori dei titoli, i quali vedrebbero il valore del proprio titolo diminuire e perdere valore commerciale, con conseguente realizzazione di una perdita secca.

 

Per evitare questo tipico effetto sistemico, sin dalla crisi 2008-2011, la BCE (Banca Centrale Europea) ha avviato, grazie anche al Patto di stabilità, un progetto di QE (Quantitative Easing).

Si tratta, in breve, dell’emissione di nuova moneta per l’acquisto di titoli di stato al fine di aumentare i prezzi degli stessi ed abbatterne o stabilizzarne i rendimenti.

L’obiettivo era (ed è anche oggi) quello di consentire un’iniezione di liquidità nel sistema bancario, favorendo così un accesso agevolato al credito per i cittadini e le imprese.

 

Proprio quanto appena descritto è ciò che è stato nuovamente messo in atto dalla BCE attraverso il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme).

Nella decisione 2020/440, che riguarda tutte le norme che regolano il PEPP, il Consiglio direttivo della BCE ha stabilito - all’articolo 4 - che gli acquisti saranno compiuti nella misura ritenuta «necessaria e proporzionata» per rispondere alle minacce poste dalle condizioni straordinarie sull’economia e sui mercati in questa pandemia, e il tutto per «centrare l’obiettivo del suo mandato».

E’ stato dunque messo in atto un programma senza precedenti per un ammontare di 750 miliardi in cui la Bce non dovrà rispettare il limite del 33% per la detenzione dei titoli di Stato e del 50% per i sovranazionali che finora ha vincolato gli acquisti del PEPP sugli asset pubblici.

 

Sebbene questa operazione abbia avuto un impatto decisivo per stabilizzare i tassi di rendimento, contenendo entro limiti ragionevoli lo spread con i BUND tedeschi, nello scorso Eurogruppo del 9 Aprile (con protagonisti i ministri dell’economia dei singoli paesi), si è cercato di individuare nuovi strumenti per la costituzione di fondi di aiuto ai lavoratori, alle imprese ed alla ricostruzione nel settore sanitario, ancor meno impattanti sul debito pubblico degli Stati.

Da qui la successiva risoluzione del Parlamento Europeo ed infine la seduta del Consiglio Europeo dello scorso 23 Aprile.

Gli argomenti all’ordine del giorno del Consiglio Europeo sono stati:

MES, BEI, Piano Sure, Eurobond e Recovery fund.

Dopo giorni di tensione tra i vari fronti interni all’UE, rappresentativi di interessi di diversi gruppi di Stati membri, i Capi di Stato o Governo, chiamati a trovare un decisivo accordo di indirizzo politico per dare inizio ai lavori della Commissione Europea, hanno deliberato in favore dell’attivazione di MES, fondo BEI e Piano Sure (a partire dal 1° Giugno) e per la costituzione del Recovery Fund (proposto dal ministro dell’economia francese Le Moire e sottoscritto da altri 8 paesi europei, fra cui l’Italia).

 

Cerchiamo di fare chiarezza sui singoli strumenti:

 

  • MES: Meccanismo Europeo di Stabilità.

Si tratta di un trattato internazionale, sottoscritto nel 2011 per far fronte alla crisi del 2008.

Semplificando, il fine primario di esso era garantire una linea di accesso al credito per paesi che versavano in gravi situazioni di difficoltà finanziaria, così da evitarne l’insolvenza.

Ad oggi, come emerge chiaramente dal paragrafo 16 della recente Risoluzione del Parlamento europeo, viene definito come “Pandemic Emergency Support”, per il quale non vengono previste le invadenti condizionalità presenti nel trattato MES, ad eccezione dell’unico vincolo di scopo dei relativi investimenti nel settore sanitario.

I singoli paesi, a partire dal 1° Giugno, potranno richiedere accesso al fondo per un totale del 2% del proprio PIL.

L’Italia, nello specifico, potrà quindi richiedere accesso a circa 40 miliardi di euro.

 

  • BEI: Banca Europea degli investimenti

Si tratta della creazione e messa a disposizione di un fondo di 200 miliardi per il sostentamento alle imprese.

 

  • Piano SURE:

Fondo di 100 miliardi per il sostentamento alla disoccupazione, volto in particolare a soccorrere gli Stati nel pagamento degli ammortizzatori sociali, con specifico riferimento alla cassa integrazione guadagni.

 

  • Recovery fund:

La proposta di Le Moire si concentra sull’istituzione di un fondo comune (di circa 1500 miliardi) per sostenere gli investimenti dei singoli stati e procedere ad un piano di ricostruzione e sviluppo industriale in linea con gli obiettivi europei.

In breve, il fondo si finanzierebbe attraverso l’emissione di “titoli europei”, i quali verrebbero ad essere garantiti non dai singoli Stati ma da tutti i paesi dell’Eurozona (cd. mutualizzazione del debito).

 

Nell’ultimo Consiglio Europeo, gli Stati sembrerebbero essere stati finalmente chiari sulla quasi unanime volontà di procedere all’istituzione di quest’ultimo fondo, attraverso un budget europeo.

 

Dopo una tale e significativa svolta, con il mandato del Consiglio Europeo, la Commissione Europea (organo esecutivo e promotore del processo legislativo della UE) ha ora il difficile compito di cercare e trovare, da un lato, solide basi giuridiche per inquadrare questa nuova operazione (Recovery fund) nei trattati europei, dall’altro, le soluzioni economiche per incrementare i flussi di cassa in termini di entrate proprie del bilancio europeo che, ad oggi, dopo la demolizione della tariffa doganale comune (TDC) ammontano a poco meno dell’1,2% e sembrano di gran lunga insufficienti a sostenere tale ambiziosa progettualità, limitandosi a coprire la sola spesa del Piano Sure.